medindo as condições monetárias do Reino Unido – Financial institution Underground

Natalie Burr, Julian Reynolds e Mike Joyce

Os decisores de política monetária dispõem de uma série de ferramentas que podem utilizar para influenciar as condições monetárias, a fim de manter a estabilidade de preços. Embora os bancos centrais normalmente favoreçam as taxas diretoras de curto prazo como seu principal instrumento, quando as taxas diretoras permaneceram restritas a níveis próximos de zero após a crise financeira world (GFC), muitos bancos centrais – incluindo o Banco de Inglaterra – recorreram a políticas não convencionais para aliviar ainda mais as condições monetárias. Como pode ser medido o efeito combinado destas políticas? Esta publicação apresenta uma métrica possível – um Índice de Condições Monetárias – que utiliza uma abordagem baseada em dados para resumir informações de uma série de variáveis ​​relacionadas com a condução da política monetária do Reino Unido. Discutimos o que isto implica sobre a forma como as condições monetárias do Reino Unido evoluíram desde o GFC.

Quais são as condições monetárias?

A ideia de construir um Índice de Condições Monetárias (UK MCI) – uma métrica sumária de variáveis ​​relacionadas com a condução da política monetária – não é nova.

Tradicionalmente, condições monetárias foram definidos como uma combinação de informações de taxas de juros de curto prazo e taxas de câmbio (por exemplo, Batini e Turnbull (2000)). A literatura anterior sobre ICM centrava-se, portanto, tipicamente num pequeno número de variáveis.

Esta abordagem tornou-se menos defensável à medida que muitos bancos centrais – incluindo o Banco de Inglaterra – alargaram o seu conjunto de ferramentas com uma série de ferramentas monetárias. A principal característica abordagens mais recentes A medida das condições monetárias, portanto, tem sido examinar uma gama mais ampla de variáveis, a fim de capturar informações sobre ferramentas como flexibilização quantitativa (QE) e orientação futura, que visam influenciar taxas de juros de longo prazo.

Conceitualmente, as condições monetárias não incluem ativos de risco ou crédito privado. Isto porque não se enquadram na categoria de variáveis ​​relacionadas com a condução da política monetária, uma vez que são susceptíveis de ser afectadas pelos prémios de risco de crédito. Estes seriam relevantes para medidas de âmbito mais amplo condições financeiras.

É importante sublinhar que as condições monetárias não proporcionam uma leitura directa da orientação monetária de um banco central. A orientação monetária descreve o impacto da taxa diretora hoje, em combinação com as expectativas de ações políticas futuras, sobre a atividade económica actual (Relatório de Política Monetária de fevereiro de 2024). As condições monetárias estão relacionadas e são influenciadas por alterações na orientação monetária, mas também por outros factores (tais como as preferências das famílias pela detenção de depósitos bancários).

Metodologia

A nossa abordagem para construir o MCI do Reino Unido é semelhante às abordagens baseadas em dados do Kucharčuková et al (2016) e Choi e outros (2022). Estimamos um Modelo de Fator Dinâmico (DFM) a partir de uma combinação da taxa diretora – que foi limitada durante um período prolongado pelo limite inferior efetivo (ELB) das taxas de juro nominais pós-GFC – com uma gama mais ampla de variáveis ​​monetárias e financeiras. Extraímos fatores comuns que impulsionam o movimento das variáveis ​​em nosso conjunto de dados e construímos uma média ponderada desses fatores. Os pesos são iguais à proporção da variância world que cada fator explica, dividida pelo seu desvio padrão.

Esta abordagem baseada em dados evita impor prioridades aos pesos (por exemplo, relacionar os pesos com o impacto de variáveis ​​individuais nos resultados macroeconómicos), o que parece ser uma referência pure.

Utilizamos dados mensais desde 1993, depois que o Reino Unido adotou metas de inflação. Nosso conjunto de dados combina variáveis ​​de preço e quantidade e inclui três categorias principais de variáveis.

Primeiro, taxa de juros. Mais especificamente, Taxa Bancária; taxas de swap indexadas in a single day de curto prazo (até três anos); e rendimentos dourados de longo prazo (até 20 anos). Encorajamos a inclusão de taxas de juro ao longo da curva de rendimentos, uma vez que estas são diretamente afetadas pelas taxas diretoras e pelas compras de QE, e provavelmente contêm informações úteis sobre a orientação futura.

Em segundo lugar, seguimos Lombardi e Zhu (2018) incluindo agregados monetários e banco central balanço patrimonial variáveis ​​para fornecer mais informações sobre as operações de política monetária. Seguindo Kiley (2020), estas variáveis ​​entram duas vezes no DFM, como níveis (log) e como variações anuais, para contabilizar os efeitos de inventory e de fluxo, respetivamente. É discutível se os agregados monetários e as variáveis ​​do balanço fornecem informação adicional materials sobre os efeitos da política monetária na economia actual, para além do seu impacto nas taxas de juro (ver Busetto et al (2022) e Broadbent (2023)). Embora isto possa correr o risco de dupla contabilização, na medida em que a nossa estratégia de modelização visa deixar os dados falarem por si, a incorporação de agregados monetários e variáveis ​​de balanço fornece informações úteis sobre o seu movimento com as taxas de juro.

Uma questão basic é como tratar a taxa de câmbio. Alguns MCIs retêm a taxa de câmbio para explicar explicitamente a transmissão de políticas através deste canal. Embora façam parte da transmissão da política monetária, as taxas de câmbio não são vistas como um instrumento de política pelo Comité de Política Monetária (MPC) e, mais importante, são influenciadas por muitos factores nacionais e globais que podem não ser informativos sobre as condições monetárias do Reino Unido. (Forbes e outros (2018)). Por esses motivos, excluímos a taxa de câmbio. A análise de sensibilidade sugere que a sua inclusão não alterou materialmente os resultados empíricos.

Resultados

Para dar uma ideia do que está a impulsionar as mudanças no ICM do Reino Unido, a Tabela A resume a estimativa cargas fatoriais do DFM, bem como o peso de cada fator no ICM do Reino Unido. As cargas fatoriais refletem como as variáveis ​​são ponderadas juntas dentro de cada fator, bem como a correlação entre as variáveis ​​e cada fator. Atribuímos um sinal positivo à Taxa Bancária em todos os fatores, de modo que os aumentos implicam condições monetárias mais restritivas; esperamos um sinal negativo nos agregados monetários e nas variáveis ​​do balanço do banco central, uma vez que uma expansão nestas quantidades implica condições mais flexíveis.

Tabela A: Cargas fatoriais

Notas: As cargas fatoriais são calculadas em média entre diferentes subcategorias de variáveis.

Fonte: Cálculos dos autores.

As cargas fatoriais sugerem que todos os blocos de variáveis ​​têm uma influência significativa no ICM do Reino Unido. O primeiro issue – que explica a maior parte da variância comum entre as variáveis ​​– é impulsionado principalmente pelas taxas de juro, pelo inventory de agregados monetários e pelas variáveis ​​de balanço. Em contraste, a taxa de variação das variáveis ​​quantitativas é o principal impulsionador do segundo fator. Mantemos os três primeiros factores, que explicam quase 90% da variação world no nosso conjunto de dados.

O Gráfico 1 representa o ICM do Reino Unido no painel inferior e algumas variáveis ​​de entrada importantes que o alimentam. Para interpretar o MCI do Reino Unido, observe que ele é normalizado subtraindo sua média e dividindo pelo desvio padrão da amostra. Assim, damos menos peso ao nível do MCI do Reino Unido e mais sobre mudanças. Como Batini e Turnbull (2000) Destaque, não se pode fazer uma declaração sobre os graus de restritividade, mas pode-se fazer declarações relativas, tais como se as condições monetárias estão a tornar-se mais restritivas ou mais flexíveis.

Gráfico 1: ICM do Reino Unido e variáveis ​​de entrada selecionadas

Notas: O índice é expresso em desvios padrão da média. Os talos denotam: (I) GFC; (II) Referendo da UE; (III) Covid-19; e (IV) início do ciclo de aperto. Última observação: novembro de 2023.

Fontes: Banco da Inglaterra, Bloomberg Finance LP, Tradeweb e cálculos bancários.

O nosso índice aponta para um afrouxamento das condições monetárias no Reino Unido durante episódios de estímulo anteriores. O ICM do Reino Unido cai significativamente durante o GFC (Gráfico 1, Stalk I), consistente com as ações de política monetária convencionais e não convencionais do MPC. O MCI do Reino Unido também sugere que as condições monetárias foram facilitadas como resultado de ações de política monetária na sequência do Referendo da UE (Stalk II) e da Covid-19 (Stalk III), embora menos do que durante o GFC.

Durante o recente ciclo de aperto (Stalk IV), o MCI do Reino Unido aumentou ligeiramente antes da Taxa Bancária, reflectindo o ritmo mais lento das compras de QE em 2021. O aperto ao longo de 2021–23 foi impulsionado primeiro pela redução dos fluxos de balanço e depois por movimentos no curva de rendimentos, primeiro no curto prazo e depois também no longo prazo. O MCI do Reino Unido também sugere que as condições monetárias se afrouxaram ligeiramente desde o pico em setembro de 2023.

É importante ter em mente que o ICM do Reino Unido aqui apresentado é uma construção estatística e reflecte apenas uma abordagem para medir as condições monetárias. A nossa estratégia de modelização foi concebida para ponderar variáveis ​​com base no seu movimento histórico entre si, e não na sua correlação com o PIB ou a inflação. Devido ao uso de pesos fixos, qualquer efeitos contingentes do estado das políticas são apenas indiretamente capturados no nosso índice, na medida em que se refletem nas taxas de juro. Dito isto, na medida em que as condições monetárias transmitem alterações na orientação monetária à economia actual, é plausível que o nosso ICM do Reino Unido forneça alguma informação sobre os resultados macroeconómicos futuros. A análise preliminar é consistente com esta visão, embora seja necessária mais investigação para fundamentar a relação entre as condições monetárias e a macroeconomia.

Conclusão

O ICM do Reino Unido apresentado nesta publicação fornece uma nova medida abrangente das condições monetárias do Reino Unido, que sintetiza informações sobre políticas convencionais e não convencionais. Crucialmente, a nossa medida mostra uma variação materials no período pós-GFC, quando a taxa bancária foi limitada pelo ELB. Na verdade, destaca que ferramentas políticas não convencionais apoiaram um afrouxamento significativo das condições monetárias do Reino Unido em resposta à GFC e aos subsequentes episódios de estímulo. Mesmo em momentos em que o ELB não é vinculativo, incluindo o recente ciclo de restritividade, o MCI do Reino Unido fornece mais informações sobre a evolução das condições monetárias enfrentadas pelos agentes económicos do que sugeriria um enfoque exclusivo na taxa bancária.

Dado que as ferramentas não convencionais são agora uma parte estabelecida do conjunto de ferramentas monetárias, continua a ser importante continuar a investigação sobre as condições monetárias e o que elas implicam para os resultados macroeconómicos.

Natalie Burr e Julian Reynolds trabalham no Banco‘Unidade Externa de MPC, e Mike Joyce trabalha nas Condições Monetárias e Financeiras do Banco Divisão.

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