a política monetária funciona através de aspirações – Financial institution Underground

Tim Willems e Rick van der Ploeg

Dado que o aumento da inflação pós-Covid foi acompanhado por um forte crescimento salarial, as interações entre os responsáveis ​​pela fixação dos salários e dos preços, cada um deles desejando atingir uma determinada margem, recuperaram proeminência. Em nosso recentemente publicado Documento de trabalho da equipe, perguntamos como a política monetária deve ser conduzida no meio daquilo que tem sido referido como uma “batalha das margens de lucro”. Concluímos que a contraciclicidade nas margens de preços aspiradas (‘inflação dos vendedores’) exige uma política monetária mais pacífica. Empiricamente, contudo, consideramos que as margens são pró-cíclicas para a maioria dos países, caso em que uma política monetária mais restritiva é a resposta apropriada a uma inflação acima da meta.

Numa configuração simplificada, onde os salários são o único custo de produção das empresas, enquanto os consumidores apenas compram bens produzidos internamente, a “batalha das margens de lucro” assume uma forma intuitiva (Rowthorn (1977)):

Por si só, não há nada que garanta que as aspirações de salários reais dos trabalhadores e das empresas sejam mutuamente consistentes neste quadro – ou seja, não há nada que garanta que = (Blanchard (1986); Lorenzoni e Werning (2023)). Cada vez que os trabalhadores conseguem reajustar os seus salários, podem considerar o salário actual prevalecente demasiado baixo, aumentando o salário nominal. Da próxima vez que as empresas conseguirem redefinir os preços, poderão considerar o precise salário actual demasiado elevado, aumentando os preços. Isto poderá dar origem a uma dinâmica instável de preços e salários.

O desemprego como dispositivo de equilíbrio

Layard e Nickell (1986) argumentou que o efeito moderador da presença de desemprego funciona como um mecanismo de compensação. Eles posaram que as marcações aspiradas e são provavelmente sensíveis ao ciclo. Os trabalhadores podem sentir que têm menos poder de negociação quando o desemprego‘é mais alto, fazendo com que eles se contentem com uma margem salarial mais baixa. O desemprego pode, assim, agir para domar aspirações irrealistas. Formalmente, isso pode ser capturado pela modelagem da margem salarial aspirada como consistindo em um componente estrutural (‘‘) ao lado de um ciclicamente sensível (‘‘):

(1)

Aqui, o componente estrutural ‘‘ capta as aspirações dos trabalhadores com base em factores ‘exógenos’, por exemplo, aquilo a que se habituaram dados os seus padrões de consumo passados. Se ‘ captura a noção de que as margens de lucro aspiradas pelos trabalhadores são pró-cíclicas, de modo que os trabalhadores provavelmente ‘se contentarão com menos’ quando a ameaça de desemprego for maior.

Da mesma forma, as margens de preços aspiradas pelas empresas também consistem numa componente estrutural juntamente com uma componente sensível ao ciclo:

(2)

Quando se trata da ciclicidade das margens de preços, debate-se se são pró ou contracíclicas. Por um lado, um abrandamento faz com que as empresas tenham receio de terem de manter grandes existências ou de sofrerem com a subutilização da capacidade. Isto implicaria que as margens de preços aspiradas são pró-cíclicas (). Por exemplo, ao expulsar algumas empresas da actividade, uma recessão pode aumentar o poder de mercado das empresas sobreviventes – o que implica que as margens de lucro desejadas pelas empresas aumentem em períodos de recessão.

Em geral, e independentemente do sinal de , é possível encontrar uma taxa de desemprego de equilíbrio, garantindo a consistência entre o salário actual aspirado pelos trabalhadores e o aspirado pelas empresas. Nesta altura, o ciclo salário-preço é interrompido – permitindo que a inflação atinja o objectivo.

Pode ser demonstrado que o nível de equilíbrio de desemprego aumenta nas aspirações estruturais dos trabalhadores e das empresas (): quando os trabalhadores e/ou empresas aspiram obter uma fatia maior do bolo, sem que o bolo tenha crescido, algo terá de ceder. Aqui, é o desemprego que tem o efeito de moderar as aspirações elevadas, de restabelecer a consistência. Se o desemprego não aumentar para domesticar as aspirações, haverá pressão sobre a inflação no curto prazo. Isto é o que tem sido chamado de inflação de conflito.

O papel do banco central

A história até agora pressupõe que, de alguma forma, a taxa de desemprego “concorda” em resolver qualquer conflito entre empresas e trabalhadores. Na realidade, isso não acontecerá automaticamente. Existem muitas razões para a existência do desemprego, por exemplo, fricções de procura (Pissarides (2000)) ou fornecendo incentivos para limitar a evasão (Shapiro e Stiglitz (1984)). Isto implica que o nível de desemprego não é “livre” para resolver qualquer conflito e são necessárias medidas adicionais.

É aqui que entra o banco central. Através do seu mandato, o banco central tem a tarefa de definir políticas para manter a inflação dentro da meta. No nosso enquadramento, isto implica que o banco central tentará definir a sua política para garantir que as condições cíclicas sejam tais que as aspirações de margem sejam consistentes com o tamanho do rendimento nacional. E se as margens de lucro aspiradas forem sensíveis ao ciclo, existe um “canal aspiracional” de transmissão da política monetária.

Se as margens de lucro desejadas pelas empresas e pelos trabalhadores forem pró-cíclicas (com muitos estudos argumentando que as margens de lucro desejadas pelas empresas são, na verdade, anticíclicas (), por exemplo porque mais falências em recessões aumentam o poder de mercado das empresas sobreviventes. Quaisquer aumentos de preços resultantes podem então ser vistos como uma forma de “inflação dos vendedores” (Weber e Wasner (2023)). Nesse caso, as prescrições políticas são menos claras: mesmo que um aperto monetário reduza as margens de lucro aspiradas pelos trabalhadores, poderá não ser bem sucedido na redução da inflação se a recessão que se segue acabar por aumentar as margens de lucro aspiradas pelas empresas. Em suma, a inflação poderá assim aumentar na sequência de uma política monetária mais restritiva, e seria necessária uma política monetária mais “dovish” – especialmente se o canal através da curva de Phillips (um aperto monetário que reduz os custos marginais das empresas) for fraco.

Consequentemente, é importante que os bancos centrais saibam se as margens de lucro pretendidas pelas empresas são pró ou anticíclicas. Estimamos a ciclicidade da margem de preço () para 61 países (os detalhes estão em nosso Documento de trabalho da equipe) e concluem que as margens de preços são pró-cíclicas na maioria, incluindo o Reino Unido e os EUA, mas contracíclicas em vários outros países (ver Gráfico 1).

Gráfico 1: Grau estimado de ciclicidade nas margens de preços () em vários países

Pagando pelas importações

As experiências recentes do Reino Unido têm sido mais envolventes do que a situação estilizada descrita até agora. A par dos trabalhadores e das empresas nacionais, os exportadores estrangeiros também reivindicam a produção do Reino Unido – uma vez que a produção é parcialmente produzida com importações, como a energia. À medida que os preços da energia subiram por volta da invasão da Ucrânia pela Rússia em 2022, os termos de troca do Reino Unido pioraram e a parte do rendimento nacional que flui para o exterior aumentou subitamente – deixando menos bolo para ser distribuído internamente.

Na ausência de qualquer redução nos componentes estruturais das margens de lucro aspiradas pelas empresas e pelos trabalhadores ( e ), uma maior proporção do rendimento nacional que flui para o exterior implica um conflito distributivo a nível interno – afastando a inflação do objectivo. Dado que se estima que as margens de lucro sejam pró-cíclicas no Reino Unido (Gráfico 1), embora se pense que o mesmo se aplica às margens salariais pretendidas pelos trabalhadores, um aumento da inflação pode exigir que o banco central seja mais restritivo. Isto é necessário para moderar as aspirações de margens de lucro, eliminando, em última análise, qualquer conflito e permitindo que a inflação regresse ao objectivo.

Na verdade, os banqueiros centrais parecem ter em mente um mecanismo de transmissão “aspiracional”, como pode ser visto na Cristina Lagarde (2023):

Precisamos de garantir que as empresas absorvem o aumento dos custos laborais nas margens (…) A economia pode atingir a desinflação world enquanto os salários reais recuperam algumas das suas perdas. Mas isto depende da nossa política de amortecimento da procura durante algum tempo para que as empresas não possam continuar a apresentar o comportamento de preços que vimos recentemente (enfase adicionada).

Conclusões e implicações políticas

Um aperto monetário não é a única forma de moderar as aspirações de aumento. Confrontados com um choque adverso nos termos de troca, é também possível que os trabalhadores e/ou as empresas internalizem as implicações (que haja menos rendimento a ser dividido internamente), induzindo-os a reduzir os componentes estruturais das suas margens de lucro aspiradas ( e ). A este respeito, seria interessante obter uma melhor compreensão sobre se a comunicação (por parte dos bancos centrais ou dos governos) pode “endogeneizar” as aspirações dos trabalhadores e das empresas (tornando-os directamente sensíveis aos termos de troca), uma vez que é em última análise, é dispendioso para um banco central ter de intervir e controlar as margens de lucro desejadas, afectando o ciclo económico.

Na ausência de uma resposta tão coordenada, trazer a inflação de volta ao objectivo após um choque adverso nos termos de troca pode exigir um abrandamento cíclico para moderar as margens de lucro desejadas pelos trabalhadores e pelas empresas. Uma advertência importante é que esta estratégia poderá não funcionar se as margens de preços pretendidas pelas empresas forem anticíclicas, mas não encontramos provas disso no Reino Unido. Como resultado, o aperto monetário implementado nos últimos anos irá provavelmente ajudar o processo de desinflação através do nosso “canal aspiracional” (não presente na maioria dos modelos padrão, apresentando margens de lucro desejadas acíclicas), o que facilita o regresso da inflação ao objectivo.

Tim Willems trabalha na Divisão de Economia Estrutural do Banco e Rick van der Ploeg é professor na Universidade de Oxford.

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