O efeito catraca no balanço do Fed

Não preste atenção ao balanço por trás da cortina.

Na sequência da recente reunião do FOMC, poucas pessoas falam sobre o balanço da Fed. Embora o FOMC não tenha tomado nenhuma medida relativamente ao seu objectivo de taxa de juro, promulgou uma mudança significativa na sua política de restritividade quantitativa. Esta mudança diz-nos que a Fed está bastante satisfeita com o novo regular de fornecer liquidez maciça a mercados com muito pouca responsabilização.

Os responsáveis ​​da Fed iniciaram o seu aperto quantitativo em Agosto de 2022 para ajudar a reduzir a inflação, permitindo que os títulos vencidos “saíssem” do balanço em vez de serem reinvestidos. Limitaram a redução mensal da dívida das agências e dos títulos garantidos por hipotecas (MBS) em 35 mil milhões de dólares e a redução mensal dos títulos do Tesouro em 60 mil milhões de dólares. Isto significava que o balanço poderia diminuir até 95 mil milhões de dólares por mês.

Nos últimos vinte meses, o balanço da Fed diminuiu cerca de 1,5 biliões de dólares (para 7,4 biliões de dólares). É um começo razoável, mas mesmo a esse ritmo o balanço da Fed não regressaria aos níveis pré-pandemia até algures no início de 2027 – assumindo que a liderança não se envolveu em quaisquer empréstimos de emergência ou facilidades de liquidez nesse ínterim.

Mas agora que reduziram o número de títulos do Tesouro que podem ser eliminados todos os meses em 35 mil milhões de dólares, não temos motivos para acreditar que pretendam regressar a um balanço “regular” pré-pandémico. A este ritmo, o balanço dificilmente cairá abaixo dos 6 biliões de dólares até ao ultimate de próximo ano. E, claro, o balanço pré-pandemia de 4,5 biliões de dólares period mais de quatro vezes e meia maior do que o seu balanço alguma vez tinha sido antes de 2008.

Mesmo que alguém fosse solidário com o facto de a Fed quase duplicar o seu balanço em resposta à recente pandemia, não há como evitar o duplo discurso de chamar de “normalização” o balanço do programa de aperto quantitativo.

Há cerca de quarenta anos, Robert Higgs salientou que a despesa pública aumenta dramaticamente durante as crises e não regressa ao nível anterior depois de a crise ter diminuído. Este “efeito catraca” é um dos fenómenos mais difundidos na política.

Embora a Fed não tenha ficado totalmente imune ao efeito de catraca, o crescimento do seu balanço foi bastante limitado durante a maior parte da sua história. O Fed direcionou as taxas de juros comprando ou vendendo títulos por meio de operações de mercado aberto. Não poderia simplesmente comprar tantas obrigações quanto quisesse porque isso levaria as taxas de juro a zero. Mas isso mudou depois da Crise Financeira International (GFC) de 2008.

O presidente do Fed, Ben Bernanke, abriu a Caixa de Pandora.

Depois de 2008, a Fed deixou de participar em operações de mercado aberto para manter uma meta de taxa de juro. Agora ele usa um corredor ou sistema de piso, aumentando a taxa dos fundos federais, aumentando a taxa que pagava aos bancos sobre as suas reservas. Isto expandiu-se então para incluir juros pagos em acordos de recompra com instituições financeiras não bancárias.

O FOMC agora tinha complete liberdade para comprar quantos títulos quisesse, por qualquer motivo que quisesse. E eles fizeram compras, às vezes quase sem motivo algum.

Talvez se pudesse desculpar a Fed por criar grandes facilidades de liquidez e empréstimos de emergência durante o GFC de 2008. Mas será que podemos desculpar a Fed por ter aumentado o seu balanço quando não havia crise? O balanço da Fed cresceu de 870 mil milhões de dólares em Agosto de 2007 para 2,3 biliões de dólares em 2010, durante a pior crise financeira e recessão desde a Grande Depressão. O efeito de catraca sugeriria que, com o retrocesso da crise, o balanço encolheria um pouco, mas não totalmente, de volta ao seu nível anterior.

Em vez disso, continuou crescendo! O Fed de Bernanke adicionou mais dois biliões de dólares ao seu balanço entre 2010 e 2014, após mais duas rondas de flexibilização quantitativa. Por que? Porque o desemprego permaneceu mais elevado e o crescimento económico mais lento do que Bernanke desejava. E a inflação estava perto de zero, então….por que não?

A imprudência é clara em retrospectiva. A dívida federal aumentou mais de 20 biliões de dólares desde 2010, o que nunca teria sido possível se o balanço da Fed fosse inferior a 1 bilião de dólares. Além disso, a explosão do seu balanço normalizou as facilidades discricionárias de liquidez de emergência. A maioria das pessoas nem sequer reparou nos 400 mil milhões de dólares criados para gerir a queda da falência do Silicon Valley Financial institution.

Entre 2014 e 2019, o balanço da Fed diminuiu ligeiramente, mas mesmo antes da pandemia já tinha recuperado para 4,3 biliões de dólares. Depois, em dois anos (de março de 2020 a abril de 2022), mais do que duplicou, para impressionantes 8,9 biliões de dólares.

Dado que foram necessários quase dois anos para voltar a descer para 7,4 biliões de dólares e que a recente reunião optou por abrandar o ritmo de liquidação em cerca de cinquenta por cento, não é realista esperar qualquer normalização do balanço. Salvo alguma nova pressão inesperada, é pouco provável que o balanço da Fed caia para menos de 6 biliões de dólares, e muito menos volte para 4,5 biliões de dólares ou até menos. O efeito de catraca prendeu-nos num mundo com um enorme balanço da Fed – e com os problemas insidiosos de gastos défices descontrolados e de fácil expansão monetária de resgate que o acompanham.