Joel Mundy e Matt Roberts-Sklar
Quando os mercados são voláteis, a liquidez tende a piorar. Isso torna mais difícil intermediar compradores e vendedores. Vimos isso durante o estresse do investimento impulsionado por passivos (LDI) de 2022, quando o mercado de títulos do governo do Reino Unido (gilt) exibiu extrema volatilidade. Essa falta de liquidez também foi evidente em futuros de gilt, derivativos que dão suporte ao funcionamento no mercado de gilt à vista. Os futuros de gilt são negociados em um livro de ordens eletrônico, o que significa que podemos examinar as métricas de liquidez em uma frequência muito alta. Analisando uma série de métricas de liquidez para futuros de gilt, descobrimos que a liquidez permaneceu praticamente inalterada após a decisão do Comitê de Política Monetária (MPC) de 22 de setembro de 2022. Mas o funcionamento do mercado se deteriorou fortemente após a declaração fiscal do governo do Reino Unido de 23 de setembro e levou muito tempo para se recuperar.
Iliquidez do mercado durante o estresse do LDI de 2022
Desde a crise financeira de 2008, os mercados financeiros do Reino Unido têm sofrido uma série de episódios voláteis, cada um testando a liquidez e o funcionamento do mercado. Essas perturbações do mercado podem levar rapidamente a um aperto injustificado das condições de financiamento e a uma redução do fluxo de crédito para a economia actual. Portanto, estamos interessados em como os principais mercados do Reino Unido lidam com o estresse e com que rapidez eles se recuperam quando as perturbações diminuem.
O estresse do LDI de 2022 tem estive discutido extensivamente em outro lugar. Após a declaração fiscal do Governo do Reino Unido de 23 de setembro, o mercado de títulos públicos apresentou extrema volatilidade. O mercado de títulos públicos ficou desequilibrado, caracterizado por pressões de venda unidirecionais. Como resultado, a intermediação do mercado de títulos públicos começou a entrar em colapso e o funcionamento do mercado se deteriorou rapidamente. Os rendimentos dos títulos públicos foram muito voláteis durante esse período (Gráfico 1), especialmente em vencimentos mais longos.
Gráfico 1: Rendimento implícito no futuro de títulos do governo (maturidade de ~10 anos)
Fontes: BMLL Applied sciences e cálculos do Banco.
Futuros de títulos do Tesouro
Nesta publicação, focamos na liquidez no mercado futuro de gilt durante o estresse do LDI. Os futuros de gilt são derivativos financeiros que são normalmente usados para ganhar exposição a gilts à vista, ou seja, os títulos reais. Os compradores de futuros de gilt se comprometem a comprar um gilt à vista a um preço definido em uma knowledge predeterminada, enquanto, inversamente, os vendedores se comprometem a vender um gilt à vista sob os termos acordados. Os futuros de gilt são instrumentos vitais para hedge no mercado de gilt e derivativos de taxa de juros associados. Os futuros de gilt auxiliam na descoberta de preços e facilitam o hedge no mercado de gilt à vista, apoiando assim a transmissão da política monetária e da estabilidade financeira. A estreita ligação entre esses mercados significa que os futuros de gilt fornecem uma janela útil para a liquidez durante o estresse.
Para negociar futuros de títulos públicos, os participantes do mercado podem enviar ‘ordens de mercado’ (que são executadas imediatamente) ou ‘ordens limitadas’ para o ‘carteira de pedidos‘, detalhando o preço e a quantidade de contratos que gostariam de negociar. Ordens limitadas permanecem no livro de ordens até que sejam executadas (quando alguém assume o outro lado da ordem) ou canceladas pelo participante.
Todas as alterações no livro de ordens são registradas. Usamos esses dados de alta frequência para analisar a liquidez dos futuros de gilt durante o estresse do LDI.
Uma linha de base para liquidez
Durante o estresse do LDI, o mercado futuro de títulos públicos enfrentou desafios semelhantes ao mercado de títulos públicos à vista. Para identificar o impacto do estresse, usamos 1º de setembro de 2022 como nossa linha de base. Este foi um dia relativamente tranquilo antes do estresse aumentar. Concentramos amplamente nossa análise no então ativo futuro longo e dourado: o contrato de dezembro de 2022, que fazia referência a títulos públicos com vencimento entre 2032 e 2035.
Conforme discutido neste Posto subterrâneo do bancohá muitas maneiras de avaliar as condições de mercado. Aqui, usamos quatro métricas, que plotamos no Gráfico 2 para nosso dia de base em intervalos de cinco minutos. O gráfico mais à esquerda mostra o colheita implícito no preço do futuro do ouro. O próximo é o número de eventos de carteira de pedidoso número de vezes que os pedidos são adicionados, modificados, cancelados ou executados. O terceiro gráfico é profundidade de mercadoque é o número de contratos que estão prontos para serem negociados nos três preços de compra e venda mais competitivos. Mais profundidade significa melhor liquidez, pois, tudo o mais constante, mais pode ser negociado sem afetar o preço. O gráfico remaining mostra o impacto no preçoque estima como os preços respondem a uma determinada mudança no livro de ordens.
Gráfico 2: Futuros de Gilt – 1 de setembro de 2022
Fontes: BMLL Applied sciences e cálculos do Banco.
No nosso dia base, o rendimento mudou pouco. Os eventos do livro de ordens foram distribuídos de forma bastante uniforme ao longo do dia, caindo por volta da hora do almoço e depois do 16h15 – Fechamento do mercado de títulos públicos. Da mesma forma, a profundidade e o impacto no preço foram bastante constantes em níveis típicos ao longo do dia.
Usamos essa combinação de gráficos, com os mesmos eixos y, para analisar o mercado futuro de títulos públicos durante cinco dias-chave de estresse do LDI.
Dia-chave 1 – 22 de setembro de 2022 – Decisão do MPC
Na preparação para a reunião de setembro do CPM, os rendimentos globais aumentaram consideravelmente, mas a liquidez se manteve bem. O MPC estava programado para anunciar o resultado da reunião ao meio-dia em 22 de setembro de 2022. Na manhã anterior ao anúncio do MPC, o rendimento estava estável e então subiu após o anúncio do meio-dia (Gráfico 3). Como é típico antes dos eventos programados, os formadores de mercado se afastaram temporariamente do mercado e a profundidade caiu. Após o evento, os formadores de mercado retornaram e reabasteceram o livro de ordens. Isso explica o aumento nada surpreendente no número de eventos do livro de ordens em torno do anúncio. O impacto do preço estava em níveis típicos ao longo do dia, sugerindo que a liquidez estava praticamente inalterada. Portanto, embora os rendimentos tenham aumentado após o anúncio do MPC, isso foi um reprecificação ordenada sem impacto persistente nas métricas de liquidez.
Gráfico 3: Futuros de Gilt – 22 de setembro de 2022
Fontes: BMLL Applied sciences e cálculos do Banco.
Nota: As linhas tracejadas horizontais representam valores médios no dia da linha de base (1º de setembro de 2022).
Dia-chave 2 – 23 de setembro de 2022 – dia do “mini-orçamento”
Em 23 de setembro de 2022, pouco depois das 9h30, o Chanceler do Tesouro entregou a declaração do mini-orçamento à Câmara dos Comuns. Quando a declaração foi concluída, meia hora depois, os rendimentos de 10 anos aumentaram em cerca de 25 pontos-base, um grande movimento em um período de tempo tão curto (Gráfico 4). Os movimentos em rendimentos de vencimento mais longo foram maiores.
O gráfico 4 revela a atividade no livro de ordens de futuros de gilt durante esse período de 30 minutos. Os pontos verdes mostram o rendimento de todas as ordens adicionadas ao livro de ordens, os pontos laranja representam ordens executadas e a linha preta mostra o último rendimento. Embora o rendimento tenha se movido bruscamente, o movimento foi contínuo, com ordens consistentemente adicionadas ao livro de ordens. Não houve ‘air gaps’ (períodos de tempo sem ordens executadas).
Gráfico 4: Futuros de títulos do Tesouro durante o dia do mini-orçamento
Fontes: BMLL Applied sciences e cálculos do Banco.
No entanto, a ausência de lacunas de ar não significa que o mercado estava funcionando bem.
Voltando às nossas quatro medidas, o salto nos rendimentos pode ser visto à esquerda. À medida que os rendimentos aumentaram durante a declaração do mini-orçamento, o número de eventos do livro de ordens aumentou, pois, dada a volatilidade, os pedidos foram frequentemente ajustados. O gráfico 5 mostra que a profundidade do livro de ordens caiu acentuadamente brand após o início da declaração e o impacto no preço aumentou. Isso mostra que, embora as mudanças no rendimento tenham ocorrido sem lacunas repentinas, as condições de mercado ainda eram extremamente desafiadoras, com os formadores de mercado reduzindo o risco no livro de ordens (conforme mostrado pela menor profundidade e maior impacto no preço) dada a volatilidade elevada. Isso significava que os usuários de futuros de gilt achavam mais difícil negociar, reduzindo sua capacidade de, por exemplo, gerenciar o risco.
Gráfico 5: Futuros de Gilt – 23 de setembro de 2022
Fontes: BMLL Applied sciences e cálculos do Banco.
Nota: As linhas tracejadas horizontais representam valores médios no dia da linha de base (1º de setembro de 2022).
Dias-chave 3 e 4 – 26 e 27 de setembro de 2022 – o estresse aumenta
Na segunda-feira, o estresse continuava a aumentar (Gráfico 6). Houve uma onda de eventos de livro de ordens quando as negociações abriram, mas depois a atividade diminuiu (além do fechamento do preço do money gilt por volta das 16h15). A profundidade permaneceu baixa e o impacto do preço permaneceu alto. Os rendimentos subiram lentamente no remaining da tarde.
Gráfico 6: Futuros de Gilt – 26 de setembro de 2022
Fontes: BMLL Applied sciences e cálculos do Banco.
Nota: As linhas tracejadas horizontais representam valores médios no dia da linha de base (1º de setembro de 2022).
O estresse aumentou ainda mais na terça-feira (Gráfico 7), com os rendimentos subindo ao longo da tarde, a profundidade caindo ainda mais para quase zero e o impacto nos preços aumentando ainda mais.
Gráfico 7: Futuros de Gilt – 27 de setembro de 2022
Fontes: BMLL Applied sciences e cálculos do Banco.
Nota: As linhas tracejadas horizontais representam valores médios no dia da linha de base (1º de setembro de 2022).
Dia-chave 5 – 28 de setembro de 2022 – Banco da Inglaterra anuncia compras de títulos públicos
Na manhã de quarta-feira, 28 de setembro, as condições permaneceram precárias. Às 11h, o Banco da Inglaterra anunciado compras temporárias e direcionadas de títulos públicos.
O Gráfico 8 mostra como o mercado respondeu ao anúncio, análogo ao Gráfico 4. Nos minutos após o anúncio, o rendimento caiu em mais de 30 pontos-base. Como foi o caso durante a declaração do mini-orçamento, a reprecificação foi contínua, sem lacunas de ar: ordens continuaram a ser adicionadas ao livro e o rendimento se moveu continuamente.
Gráfico 8: Futuros de títulos do governo na época do anúncio de compra de títulos do governo pelo Banco da Inglaterra
Fontes: BMLL Applied sciences e cálculos do Banco.
O gráfico 9 coloca esse movimento no contexto da atividade do dia. Ele mostra que quando o rendimento caiu acentuadamente, houve um pico enorme nos eventos do livro de ordens. Ao longo do dia, a profundidade permaneceu extremamente baixa. No entanto, houve uma queda no impacto do preço durante o dia, refletindo alguma melhora na liquidez.
Gráfico 9: Futuros de Gilt – 28 de setembro de 2022
Fontes: BMLL Applied sciences e cálculos do Banco.
Nota: As linhas tracejadas horizontais representam valores médios no dia da linha de base (1º de setembro de 2022).
O que aconteceu depois?
O gráfico 10 se afasta e mostra a profundidade e o impacto no preço em uma frequência diária. A deterioração em ambas as métricas durante o estresse do LDI é claramente visível. Ambas as medidas sugerem que a liquidez em futuros de gilt melhorou após a intervenção do Banco da Inglaterra, mas apenas gradualmente. A profundidade e o impacto no preço não voltaram aos seus níveis pré-LDI até fevereiro de 2023, quase cinco meses após o estresse.
Gráfico 10: Séries temporais diárias de profundidade do livro de ordens e impacto no preço
Fontes: BMLL Applied sciences e cálculos do Banco.
Conclusão
O funcionamento do mercado se deteriorou durante o estresse do LDI. Isso é típico: quando a volatilidade é alta, os intermediários do mercado geralmente recuam, reduzindo a profundidade do mercado e aumentando o impacto do preço. De forma mais ampla, este estudo de caso demonstra que as condições de mercado podem se deteriorar rapidamente em um estresse, mas se recuperar lentamente. Neste caso, monitorar os tipos de métricas de liquidez nos mercados futuros mostrados acima – juntamente com medidas semelhantes para o mercado de títulos públicos à vista, e sempre combinados com inteligência de mercado – ajudou os formuladores de políticas a entender esse estresse. Daqui para frente, é importante continuar monitorando esse tipo de métrica para entender as condições de mercado de forma contínua.
Joel Mundy e Matt Roberts-Sklar trabalhar na Divisão de Inteligência e Análise de Mercado do Banco.
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