Miruna-Daniela Ivan, Joshua Lillis, Eduardo Maqui e Carlos Cañon Salazar
Os mercados de financiamento são cruciais para instituições financeiras saudáveis e ativas e, consequentemente, para todos na economia. O mercado de acordos de recompra (repo) desempenha um papel elementary nas atividades diárias de bancos e instituições financeiras não bancárias (NBFIs) ao facilitar o financiamento de curto prazo e a cobertura de risco. Nesta publicação, usamos novos dados do Securities Financing Transaction Regulation (SFTR) para destacar novos fatos estilizados de corte de recompra e corroborar fatos anteriores.
O que são repos? Por que eles têm cortes de cabelo? E por que nos importamos?
Uma transação de recompra é a venda simultânea e um acordo futuro para recomprar títulos a um preço específico, em uma knowledge futura (Duffie (1996)). O vendedor recebe dinheiro em troca dos títulos, enquanto o comprador ganha um retorno sobre o dinheiro emprestado. O preço acordado das transações de recompra é geralmente menor do que o preço de mercado do título usado como garantia, e a diferença é conhecida como “haircut”. Nossa análise mostrará que os haircuts respondem principalmente ao risco de crédito da contraparte, mas também refletirão uma ampla gama de riscos, por exemplo, riscos de mercado e liquidez.
Os mercados de recompra dão suporte à descoberta de preços e melhoram a liquidez em uma variedade de mercados, mas também podem representar riscos à estabilidade financeira. Eles geralmente envolvem empresas assumindo (ou estendendo) alavancagem e podem criar descompassos de liquidez e vencimento. Eles podem ser expostos a eventos semelhantes a corridas – que o papel da garantia pode amplificar. Dado o papel que os mercados de recompra desempenharam durante episódios sistêmicos anteriores, por exemplo, a crise financeira world (GFC), a “corrida por dinheiro” de 2020 e a crise de investimento impulsionado por passivos (LDI) de 2022, os bancos centrais e reguladores os monitoram de perto.
A partir de trabalhos anteriores, conhecemos alguns fatos estilizados sobre cortes de cabelo no mercado de recompra, por exemplo Kotidis e van Horen (2018), Julliard e outros (2022)e Hüser e outros (2024). Os cortes de cabelo dependem das características da contraparte, por exemplo, eles tendem a ser maiores para empresas com maior risco de crédito (percebido). Os cortes de cabelo também dependem das características da garantia subjacente. Eles são tipicamente maiores para contratos de vencimento mais longo, para garantias de Valor em Risco (VaR) mais altas e onde a garantia é concentrada.
Novos dados, novos insights…
A melhoria da coleta de dados tem sido uma parte elementary das iniciativas regulatórias pós-GFC para entender melhor os mercados de financiamento de títulos. Sob o Regulamento de Transações de Financiamento de Títulos (SFTR) (introduzido em 2019), o Banco da Inglaterra recebe dados de nível de transação sobre transações de financiamento de títulos de todos os participantes baseados no Reino Unido. Ele visa melhorar a transparência dos mercados e permitir melhor monitoramento de riscos.
Os dados do SFTR fornecem novos insights sobre uma área que dá suporte à atividade principal do mercado secundário, como o mercado de títulos públicos à vista, incluindo os participantes do mercado não bancário. Os dados de corte de cabelo no SFTR são mais abrangentes e de maior qualidade do que outras fontes existentes. A cobertura de mercado aprimorada e os relatórios de corte de cabelo nos permitem dividir os cortes de cabelo de recompra por tipo de garantia (por exemplo, títulos públicos), vencimento e setor. Eles também fornecem novas informações sobre os mercados de recompra de títulos públicos não públicos, permitindo-nos comparar os cortes de cabelo de títulos públicos a outros mercados principais, como títulos do tesouro dos EUA.
Quem está interessado em recompra de títulos públicos (bilateral)?
A atividade no mercado bilateral de repo de títulos públicos é amplamente concentrada no segmento de negociante para cliente do mercado. Os negociantes incluem corretores de primeira linha e outros bancos que normalmente concedem empréstimos em dinheiro a clientes de NBFI que dependem do mercado bilateral de repo de títulos públicos para suas operações de liquidez e garantias. Como em Hüser e outros (2024)descobrimos que os fundos do mercado monetário (MMFs) compõem a maior parcela do quantity médio diário (cerca de 33%). Eles são importantes credores (líquidos) de dinheiro – principalmente no segmento in a single day do mercado de recompra – para os negociadores. Por sua vez, os MMFs recebem gilts de médio (7–20 anos) e longo prazo (>20 anos).
Além das descobertas anteriores, os dados do SFTR mostram que os fundos de hedge (HFs) compõem a segunda maior fatia do quantity médio diário (cerca de 30%), sendo ativos em ambos os lados do mercado de recompra; o prazo médio desses empréstimos é entre uma e duas semanas. Os HFs têm sido cada vez mais ativos nos mercados de títulos do governo globalmente na última década, com uma aceleração na atividade nos últimos dois anos.
Dados do SFTR corroboram amplamente isso. O Gráfico 1 ilustra a estrutura do mercado bilateral de repo de títulos públicos em todos os setores financeiros. Fluxos da mesma cor (diferente) que o setor no anel externo mostram empréstimos em dinheiro (tomadas de empréstimo) por (do) setor. A largura dos fluxos — indicada pelos números no anel externo — reflete o tamanho dos empréstimos e empréstimos em dinheiro em aberto (em bilhões de libras). Vemos uma parcela maior de empréstimos em dinheiro de repo bilateral de títulos públicos em aberto do HF em comparação com os MMFs devido ao prazo médio mais longo. Outros participantes de NBFI no mercado bilateral de repo de títulos públicos incluem gestores de ativos (AMs), seguradoras e fundos de pensão (PFs), bem como fundos LDI e outras instituições financeiras (OFIs).
Novas descobertas dos dados do SFTR também indicam que transações de não-negociadores para não-negociadores representam uma pequena fração da atividade complete. O gráfico 1 mostra que quase todas as transações pendentes envolvendo contrapartes não-negociadores são intermediadas por negociadores. A atividade entre negociadores é substancial, mostrada pelo fluxo cinza dentro do setor para negociadores. Isso destaca seu papel elementary como credores de dinheiro no mercado de recompra de títulos públicos, o que pode ser essential durante períodos de estresse.
Gráfico 1: Rede de empréstimos em dinheiro do setor financeiro no mercado bilateral de recompra de títulos públicos (dados de estoque em dezembro de 2023)
Como são os cortes de cabelo?
Olhando através de diferentes tipos de garantias no mercado de recompra bilateral, os cortes de cabelo normalmente aumentam com o risco de mercado (taxa de juros e liquidez) da garantia subjacente (Gráfico 2). Títulos de dívida do governo – amplamente reconhecidos como os ativos não monetários ‘mais seguros’ – têm um corte de cabelo médio próximo de zero em transações bilaterais entre bancos negociadores e NBFIs. Consistente com Julliard e outros (2022)descobrimos que dentro do mercado de recompra de títulos do governo, os cortes refletem, em parte, o risco de flutuações no preço da garantia (risco de taxa de juros). Títulos garantidos de prazo mais longo geralmente envolvem cortes mais altos, em grande parte devido a serem mais sensíveis a mudanças na taxa de juros. Enquanto isso, o repo lastreado por títulos de dívida mais arriscados – como dívida emitida por bancos e NBFIs – atrai cortes médios de mais de 5%, mas isso continua muito menor do que os cortes médios de 35% nos principais repos de ações de índice.
Gráfico 2: Cortes de cabelo médios ponderados por quantity de recompras bilaterais por tipo de garantia (dados de 15 de junho a 1 de julho de 2023)
Examinando o mercado de recompra de títulos do governo em mais detalhes, os dados do SFTR mostram que os cortes de cabelo de recompra de títulos do governo são geralmente próximos de zero (entre 0%–2%). Enquanto isso, os cortes de cabelo em transações de recompra lastreadas por títulos do Tesouro dos EUA estão em ou abaixo de 0,5% para a maioria de nossa amostra, com um aumento notável (para quase 1,5%) na época da turbulência do setor bancário da primavera de 2023 (Gráfico 3). Essa ligeira variação nos níveis de corte de cabelo em recompra de títulos do governo fornece mais algumas evidências de que o nível de cortes de cabelo também reflete o grau de liquidez do mercado nos títulos colaterais subjacentes.
Gráfico 3: Cortes de cabelo bilaterais médios ponderados por quantity em acordos de recompra de títulos do governo
Os cortes bilaterais quase nulos nos acordos de recompra de títulos públicos são, em parte, motivados pela estrutura do mercado e pela dinâmica competitiva, para além de considerações prudentes de gestão de risco, conforme destacado pelo Revisão temática de 2023 da PRA sobre o financiamento de renda fixa dos principais bancos. Os cortes de cabelo zero também podem corresponder a um conjunto de transações (geralmente chamadas de “pacotes compensáveis”) em que um negociante tem uma quantia quase idêntica de dinheiro recebido/a pagar com o mesmo cliente ao longo do mesmo prazo, que pode ser compensada (Hempel e outros (2023)).
Mas nem todos os repo bilaterais de gilt são transacionados com corte zero. Na verdade, menos da metade do quantity de repo bilateral (cerca de 40%) é assim. Há alta heterogeneidade além de negociações com preços de corte quase zero, que é amplamente impulsionada por características da contraparte, como considerações de risco de crédito (Gorton e Metrick (2012); Copeland e outros (2014); Krishnamurthy e outros (2014); Mancini e outros (2016); e Boissel e outros (2017)).
Os dados do SFTR corroboram evidências anteriores mostrando que os cortes tendem a aumentar com o risco de crédito da contraparte. Vemos isso comparando os níveis de corte entre diferentes participantes de NBFI no mercado de recompra de títulos públicos, tanto em tempos normais quanto em condições de mercado financeiro estressadas. Com foco na crise do LDI como um estudo de caso, o Gráfico 4 mostra que os cortes cobrados em fundos de LDI e PFs aumentaram prociclicamente durante esse episódio de estresse e permaneceram elevados por algum tempo, refletindo amplamente o maior risco de crédito. Essa prociclicidade ampliou a disfunção do mercado ao aumentar o custo do empréstimo de recompra para NBFIs (consulte Pinter (2023)). No entanto, para os HFs identificados nos dados do SFTR, os cortes nas transações de títulos públicos repo permaneceram inalterados ao longo do tempo e próximos de níveis próximos de zero.
Gráfico 4: Distribuição do 25º ao 75º percentil de cortes em transações bilaterais de recompra de títulos públicos e de recompra reversa entre os setores das contrapartes
Que implicações podemos tirar da análise?
Neste put up, usamos novos dados do SFTR para mostrar que a variação nos cortes de cabelo é amplamente impulsionada por considerações de risco de crédito da contraparte, embora outros fatores desempenhem um papel, incluindo as características dos títulos colaterais subjacentes. Portanto, nenhum corte de cabelo serve para todos.
Encontramos evidências de flutuações de corte de cabelo procíclicas nos setores LDI e PF durante a crise LDI de 2022. Elas demoraram a retornar aos níveis pré-crise devido ao risco de crédito elevado. Mais trabalho usando dados SFTR é necessário para analisar a resiliência dos mercados de libras esterlinas, dado o potencial da prociclicidade do corte de cabelo para exacerbar as demandas de liquidez durante o estresse e amplificar a disfunção do mercado.
Por outro lado, o baixo nível de cortes enfrentados pelos HFs pode sugerir que uma alavancagem substancial pode estar ocorrendo em um grande segmento de mercado de recompra bilateral de títulos públicos sem mitigação de risco apropriada. Isso merece monitoramento contínuo, dado seu potencial implicações para a estabilidade financeira.
Carlos Cañon Salazar e Joshua Lillis trabalham na Divisão de Inteligência e Análise de Mercado do Banco e Miruna-Daniela Ivan e Eduardo Maqui trabalham na Divisão de Finanças Baseadas no Mercado do Banco.
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